中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券投資者權(quán)益保護(hù)制度研究（下）——以間接持有模式為背景

關(guān)鍵詞: 間接持有模式/中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)/證券投資者/信托/證券權(quán)益

內(nèi)容提要: 在證券間接持有模式下，當(dāng)中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)，如果缺乏相應(yīng)法律制度支撐，投資者權(quán)益有可能被認(rèn)定為中介機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這顯然不符合間接持有模式構(gòu)建目的，也違反法律正義。考慮到我國(guó)現(xiàn)有法律對(duì)間接持有模式下中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)定較為簡(jiǎn)略，且存在法律上的不確定性和法理上的不圓滿性等特點(diǎn)，我國(guó)立法者應(yīng)從功能角度出發(fā)，在充分權(quán)衡投資者權(quán)益保護(hù)、中介機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)需要、與其他制度協(xié)調(diào)和法理順暢的基礎(chǔ)上，構(gòu)建避免中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法律制度。具體而言，立法者應(yīng)改進(jìn)信托制度，明確如下法律規(guī)定：投資者與中介機(jī)構(gòu)之間為信托關(guān)系；投資者之間對(duì)中介機(jī)構(gòu)持有的中介化證券按比例享有權(quán)益；中介機(jī)構(gòu)有義務(wù)按照投資者指示行事。
 
 
      三、我國(guó)證券投資者免于中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的制度構(gòu)建
      從功能的角度看，無(wú)論是信托模式還是美國(guó)《統(tǒng)一商法典》模式都可以達(dá)到立法者目的。《晏子春秋.內(nèi)篇雜下》有云：“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實(shí)味不同。所以然者何？水土異也。” 因此，我們要謹(jǐn)防橘生淮北而為枳的現(xiàn)象在此領(lǐng)域發(fā)生。下面就在我國(guó)引進(jìn)兩種模式的可行性與需要注意的問(wèn)題進(jìn)行探討。
      （一）信托模式的考量
      信托源自英國(guó)的use制度，由于信托具有的隱匿性、免責(zé)性、信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性、同一性、流動(dòng)性和多樣性等特征，信托成為了用途廣泛的法律工具。隨著經(jīng)濟(jì)的全球化和對(duì)信托制度強(qiáng)大功能的認(rèn)識(shí)，許多大陸法系國(guó)家都引進(jìn)了信托制度，包括我國(guó)。關(guān)于信托制度，我國(guó)的譯著和專著都采用了同一個(gè)術(shù)語(yǔ)“信托”。但是，大陸法系的信托和英美法系的信托制度存在著區(qū)別。比如從字面上看，英美的信托制度是trust而法國(guó)的信托制度是la fiducie；英美法系的信托制度產(chǎn)生于衡平法院和衡平法，普通法上的法定所有權(quán)（legal ownership）和衡平法上的衡平所有權(quán)（equitable ownership）共存于信托標(biāo)的物上。而大陸法系中的信托往往因移植而產(chǎn)生，不存在“雙重所有權(quán)”，委托人需要將信托標(biāo)的物轉(zhuǎn)移給受托人。[1]我國(guó)的法律制度，從法律體系的角度看，大體上屬于大陸法系。我國(guó)信托法也屬于移植而且我國(guó)也不承認(rèn)英美法系上的“雙重所有權(quán)”。那么接下來(lái)的問(wèn)題是，我國(guó)信托制度，能否和英美法系的信托制度一樣，支持間接持有模式的運(yùn)作，達(dá)到相同效果。北大核心論文發(fā)表 
      答案是肯定的。因?yàn)槭紫龋�雖然我國(guó)信托法不承認(rèn)“雙重所有權(quán)”，但是通過(guò)規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，信托當(dāng)事人之間的權(quán)利和義務(wù)，使得我國(guó)的信托制度可以達(dá)到“雙重所有權(quán)”的效果：第一，我國(guó)信托法明確的規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。這種獨(dú)立性體現(xiàn)在信托法第三章的第十五條、十六條、十七條和十八條。信托法第十五條規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別；第十六條規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分，受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)；第十七條規(guī)定除法定情形外對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行；第十八條規(guī)定受托人管理運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)，不得與其固有財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵消。受托人管理運(yùn)用、處分不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的 債權(quán)債務(wù)，不得相互抵消。此外，因?yàn)槭芤嫒说臋?quán)益是依照信托規(guī)定享有信托利益，因此受益人的債權(quán)人也不能直接對(duì)財(cái)產(chǎn)本身提出任何主張，最多只能代位受益人請(qǐng)求受托人依信托規(guī)定配發(fā)信托利益。依據(jù)這些規(guī)定和原理，委托人、受托人和受益人的債權(quán)人都無(wú)法主張以信托財(cái)產(chǎn)償債。如上所述，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性足以從法律角度保障投資者證券免于中介機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；第二，我國(guó)信托法第二條規(guī)定，本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。如此一來(lái)，我國(guó)的信托制度也可以輕松的解釋間接持有模式，即中介機(jī)構(gòu)為受托人，顯現(xiàn)于發(fā)行人或者發(fā)行人委托人持有的證券持有人名冊(cè)上，且以自己的名義持有、管理和處分中介證券，而投資者為受益人，享有證券權(quán)利和利益。其次，我國(guó)信托法吸收了信托制度中權(quán)利相對(duì)化的原理，即在信托法律關(guān)系中，受益人的請(qǐng)求權(quán)只能夠向受托人行使，而不能向其他的主體行使，從而可以實(shí)現(xiàn)權(quán)利的相對(duì)化，即投資者和處于中間狀態(tài)的中介機(jī)構(gòu)只能夠向與他們有直接法律關(guān)系的中介機(jī)構(gòu)行使請(qǐng)求權(quán)，而不能夠越級(jí)行使。再者，我國(guó)信托法承認(rèn)了信托法的同一性，從而使得中介機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)制度可以與證券權(quán)利和利益轉(zhuǎn)移制度可以較好相容。我國(guó)信托法第十四條規(guī)定，受托人因信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用、處分或者其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)，也歸入信托財(cái)產(chǎn)。這樣如果依據(jù)我國(guó)信托法構(gòu)建間接持有模式，投資者獲得證券權(quán)利和利益的時(shí)間從中介機(jī)構(gòu)獲得證券之時(shí)起算，而非記入投資者的賬戶之時(shí)。另外，關(guān)于短缺制度的設(shè)計(jì)，如上所述一般認(rèn)為投資者對(duì)短缺按照賬戶中的頭寸比例來(lái)承擔(dān)比較合理。在信托模式中，如果投資者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)也享有比例權(quán)益，則短缺制度和信托制度可以較好的協(xié)調(diào)。就我國(guó)目前的立法實(shí)踐來(lái)看，立法者對(duì)于通過(guò)信托制度構(gòu)建的金融工具往往規(guī)定投資者對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)按比例享有權(quán)利。[2]所以，投資者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)按比例享有權(quán)利這樣技術(shù)規(guī)定對(duì)于我國(guó)立法者來(lái)說(shuō)是駕輕就熟。最后，目前我國(guó)證券公司、證券投資基金、銀行、保險(xiǎn)公司、私募基金等的諸多業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上都運(yùn)用了信托法原理，比如資產(chǎn)證券化、銀行委托理財(cái)業(yè)務(wù)、證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。這些立法和實(shí)務(wù)也證明信托制度在我國(guó)的運(yùn)用是可行的。
      另外，如果立法者擬采用信托模式，下面的問(wèn)題也需要予以特別的注意：
      第一，信托財(cái)產(chǎn)確定性問(wèn)題公路論文發(fā)表 
      我國(guó)信托法第七條規(guī)定：設(shè)立信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)，并且該信托財(cái)產(chǎn)必須是委托人合法所有的財(cái)產(chǎn)。可見(jiàn)如同其他國(guó)家一樣，我國(guó)法律明確了有效信托必需滿足信托財(cái)產(chǎn)確定性要求。[3]在間接持有模式下，以混合賬戶保管客戶證券的實(shí)踐較為普遍，一般只存在托管人的自有證券與全體客戶證券之分[4]，而沒(méi)有客戶之間的進(jìn)一步細(xì)分；只能知曉某個(gè)客戶在證券池中擁有多少證券，而無(wú)法確認(rèn)是哪些證券。在這種情況下，中介化證券能否滿足有效信托中信托財(cái)產(chǎn)確定性要求值得我們思考。
      英美國(guó)家信托財(cái)產(chǎn)確定性問(wèn)題來(lái)自于有形財(cái)產(chǎn)信托的判例。按照先前有關(guān)有形物信托的判例，除了特殊的安排外，如果買方購(gòu)買一堆貨物中的一部分，如果沒(méi)有隔離和指定，有利于買方的信托不會(huì)存在。這一規(guī)則可以追溯到Re Wait案例判決。[5]在這個(gè)案例中，買賣雙方達(dá)成了一個(gè)小麥買賣協(xié)議，由賣方向買方