關于證券內幕交易民事賠償責任研究

    論文摘要：我國現行證券法律制度在法律責任的設計上存在著重行(刑)輕民的特點，使得因內幕交易造成損失后受害人的損失尋求不到法律救濟。因此，加強對證券內幕交易民事賠償責任的研究，不僅有利于保護受害人的合法權益，對完善證券法律責任、全面規范證券內幕交易行為也具有重要的理論和現實意義。

    論文關鍵詞：內幕交易；民事賠償

　　一、問題的提出

　　據統計，在我國證券市場上，大約80％的違法案件與內幕交易有關，大約80％的違法交易金額與內幕交易案件有關。因此，各國都從保護投資者合法權益，維護證券市場秩序和保障社會公共利益出發，通過制定立法，賦予政府或個人實現司法救濟的途徑，建立嚴格的法律責任體系，形成較為完善的法律控制網絡，來達到禁止證券內幕交易的目的。然而，我國現行證券法律制度在法律責任的設計上卻出現了重行(刑)輕民的特點，使我國現行證券法律責任體系出現了裂痕。縱觀我國整部證券法，涉及民事責任的僅有8條文，即第42條、第63條、第115條、第145條、第161條、第192條、第202條、第207條，在其第十一章法律責任的36個條文中，涉及民事責任的也僅有3個條文，即第192、202、207條。我國與證券民事賠償責任相關的司法解釋，對證券內幕交易行為引發的民事賠償問題也只字未提。在我國現行立法尚未明確內幕交易民事賠償責任的情況下，對因內幕交易所發生的損害賠償案件則只能依據《民法通則》的一般規定尋求救濟，但證券交易法律關系并非一般民商事法律關系所比，它采用的是集中競價、電腦自動撮合成交的方式，參與者眾多，而且絕大多數情況下交易者互不謀面，互不相識，加之很多證券交易皆在瞬間完成并不斷連續進行，影響交易價格因素之多、交易轉手速度之快、頻率之高，都是其他民商交易活動所望塵莫及的。這就使得在我國現行法律框架下，對因內幕交易造成損害后果后的侵權人和受害人的確定、損害后果的確定、賠償額的確定等成為十分棘手的問題。本文希望通過對上述問題的分析，能為我國股市中的內幕交易活動的規范向前發展起到促進作用。

　　二、內幕交易的歸責原則

　　歸責原則是追究內幕交易人民事賠償責任的根據。關于追究內幕交易人的根據，各國法學界和司法實踐界眾說紛紜，最有影響的是美國的立法和司法實踐中所確立的幾種責任學說。

　　(一)信息公平獲取說
　　該學說源于美國20世紀40年代的著名案例——KardonV．NationalGypsum Company，Speed v．TransamericaCompany。SECv．TexasGulfSulphurCompany。該學說認為，在證券交易中，所有的投資者對重要信息應有平等的知情權，每一個人在信息取得上都應是機會均等的。任何人使用非一般途徑可得到的重大的信息就是欺詐行為，應根據證券交易委員會10b一5規則所確定的“披露或戒絕規則”(DiscloseorAbstainRlue)②“承擔披露或戒絕交易的義務，否則，就要承擔法律責任。”該學說實際上主張的是信息上的均等，因此，它適用于任何性質的內幕交易。

　　(二)信托義務說
　　該學說最早由美國法院和美國證券交易委員會提出并于1961年卡迪訴羅佰茨案中得以運用。該學說建立在美國公司法“信用義務原則”基礎之上。美國法院在司法實踐中將普通法上的信托義務概念運用于證券交易委員會第l0條第6節和第10b一5規則中，從公司的董事、監事、經理及其他職員直接對公司進而對公司股東所負的信托義務中推繹出公司內幕人員在從事有關公司的證券交易時負有向交易對方即公司股東主動披露一切重要事實的積極義務，違反這種義務而從事證券交易，即構成第10b一5規則下的欺詐行為，因而應承擔相應的責任。

　　(三)信息泄露說
　　該學說源于狄克斯訴美國證券交易委員會案。該案認為，內幕信息受領人雖與內幕信息相關公司和股東沒有信托關系，不負有信息公開義務，并不意味其有依據內幕信息從事證券交易或泄露公司內幕信息的自由。受領信息人的披露或戒絕交易的義務是從內幕人的義務派生的。掌握內幕信息的人將內幕信息泄露他人，致使他人從事交易者，即使泄露者不從事交易，泄露者與交易者均應承擔連帶法律責任。

　　(四)私用內幕信息說
　　該學說為美國證券交易委員會和聯邦第二巡回法庭在U．S．V．O’hagan案中所創立并在1988年《內幕人交易與證券欺詐執行法》加以確認。該學說認為，任何人非法獲得或盜用公司重大非公開信息并利用這種信息進行交易都要承擔法律責任。其適用范圍包括公司的經紀人、律師、承銷商、會計師、相關銀行職員、新聞記者等，以及與上市公司內部人員或上述人員有密切聯系者。因為，上述人員與公司內幕人員之間存在雇用和被雇用關系、親屬關系以及臨時的商業伙伴關系，公司內幕人員基于對上述人員的信任將內幕信息予以泄露，而上述人員利用內幕信息進行交易則違反了這種信賴。在這一學說之下，任何人利用內幕信息進行交易均有可能承擔相應的法律責任。該學說克服了信賴義務理論只能適用于公司內幕人的局限性，將責任主體進一步拓展至公司內幕人以外掌握內幕信息的外部人，標志著美國反內幕交易法的一個重大發展和進步。

　　我國證券市場發展歷史不長，證券法律制度也不很完善，目前尚無明確的證券內幕交易歸責理論。筆者認為，我國歸責任理論的建立可以借鑒國外的經驗，但不宜重復其演變過程，對其理論進行照搬。該理論的構建應首先考慮內幕人員的不同形態，然后確定不同主體形態承擔民事賠償責任的理論根據。從理論上講，內幕人員分為三類，即公司內幕人員、市場內幕人員和受內情人員。公司內幕人員承擔法律責任的前提是他們與公司存在信托關系，應對公司負誠信、謹慎和勤勉義務。因此，他們只能在放棄交易與公開內幕信息之中選擇其一。市場內幕人員，因職業或職責與證券發行人具有某種特殊關系，其在與公司交往中獲悉內幕信息是基于內幕人員對其的信賴，他們若利用內幕信息進行證券交易，則是對依賴責任和行業道德及行業紀律的雙重違背。受內情人員所知悉的內幕信息是通過泄密者與公司有信托關系的中介人員間接傳遞而至，因此要追究其責任須滿足兩個條件：一是泄密者的行為違反了對公司的信托義務，目的是為了個人受益；二是受密者知道或應該知道泄密行為是違法的，即受內情人員承擔民事賠償責任的法理學基礎應是其主觀上有過錯。

　　三、內幕交易民事賠償責任的主體

　　(一)民事賠償之權利人
　　根據民商法的一般原理，民事賠償的權利人應為因內幕交易而遭受損失的人，那么，是否內幕交易的所有受害人都享有損害賠償請求權，則是一個值得探討的問題。內幕交易的受害人，根據交易方向的不同可以分為相同交易的受害人和相反交易的受害人。理論界和實務界對于相同交易的受害人不享有損害賠償請求權，相反交易的受害人享有提起民事賠償訴訟的權利已達成共識。有爭議的問題在于是否凡是從事相反交易的受害人都享有損害賠償請求權。關于這一點，歷來存在兩種觀點：一種觀點認為，一旦內幕人員違反其負有的信賴義務或私用信息進行證券交易，一切在內部信息公布以前與其為相反買賣的善意投資者均有權向其請求損害賠償。另一種觀點則認為，內部交易人僅對與其為直接交易的提交者承擔賠償責任。研究以上兩種觀點，我們不難發現，就實務角度而言，二者均存有缺陷。第一種觀點涵蓋過寬，證券交易日成交量巨大，要求內部交易人對在其為內部交易與信息公開這一期間的一切為相反交易者承擔民事責任，不僅將會使訴訟的規模龐大得近乎天方夜譚，而且對內部交易者而言亦有失公允。然而，第二種觀點又未免過狹，在集中競價的證券交易中，要求投資者證明其是在內部人員的誘使下與其為相反交易的直接交易人幾為不能，這將使內幕人員在交易時根本不存在承擔民事賠償責任的風險，于內幕交易的規制不利。為了解決這一問題，1981年美國聯邦第二巡回上訴法院對WilsonV．ComtechTelecommunicationsInc．648E2d88(2dCir1981)案所做的判決，為解決內幕交易民事賠償權利人的資格認定標準開創一個極有價值的新理論，即“同時交易者理論”。該理論主張，在證券市場中與內幕人員之內幕交易同時為相反交易之善意投資者，是內幕交易之受害者，具有對內幕交易人提起損害賠償之訴的資格。該理論較之以上兩種理論的優越性并非緣于其為一種折中性的更為溫和的理論，而在于其邏輯的嚴密性及可操作性。依據證券交易之性質，內部人為內部交易時之賣出或買人行為，即是對其交易同時為相反競價買賣行為的善意投資者之有效要約或承諾行為。因而，在當時為相反交易之善意投資者足可被認為是其內幕交易之當事人。據此，該標準更為合理。至于作為該標準關鍵點之“同時”則應作為一具富有彈性的概念加以認識，究竟是同一時刻、同一日期、抑或為內部人連續交易的一個時段，則應依對實際狀況之具體分析加以解釋。

　　(二)民事賠償之義務人
　　禁止證券內幕交易的立法宗旨在于禁止內幕人員利用其特殊身份所取得資訊的便利，以損害他人經濟利益之手段獲得利益或將損失轉稼給他人。因此，內幕交易民事賠償責任的義務人應為利用內幕信息進行交易的人員。至于內幕人員的具體構成，各國或地區立法的認定頗為不同。綜合各國的有關立法和司法實踐，可將內幕人員分為以下三類：第一，公司內幕人員。通常是指那些基于其在證券發行公司中的地位和身份而知悉內幕信息的人員。其中主要包括公司的董事、監事、經理人員、職員及其他從業人員；擁有公司一定股份(通常為10％以上)的大股東。第二，市場內幕人員。通常指那些因其職業或職責與證券發行人具有某種特殊關系而獲得內幕信息的人。其中又分為三類：一類是與發行人建立有契約關系的人員，如為公司證券的發行和上市提供行業服務的律師、會計師、審計師、投資顧問、往來銀行的職員、證券承銷商以及新聞工作人員等；另一類則是根據法律和法規對發行人可以行使一定管理權和監督權的人員，如證券監管機構和發行人主管部門的工作人員等；第三類是與內幕人員有特殊關系的人員。如公司董事、監事、經理，以及持有公司股份10％以上的股東的家庭成員等。我國臺灣地區的證券交易法的準內部人員也包括家庭成員。第三，受內情人員。通常是指那些從前兩類人員處獲取有關內幕信息的人員。
　　我國《證券法》第68條規定將內幕人員稱為“知情人員”，并采取列舉的方式規定了內幕人員的范圍，主要包括兩類：一類是發行人的董事、監事、經理及高級管理人員，證券公司、證券監管機構、中介機構、證券交易結算機構和證券服務機構的有關人員；另一類是非法獲得內幕信息的其他人員，主要是指內幕信息的受領人或者是以其他非法途徑獲取內幕信息的人員，包括證券法第70條規定的“非法獲取內幕信息的其他人員”。但非法獲取內幕信息的人員的具體涵蓋范圍立法上并沒有細分。眾所周知，第一類內幕交易人員，要么身居高位，承擔著監督和管理證券市場的重任；要么身處要職，總攬上市公司經營和發展的實權；要么就是具體承辦股票發行事務的關鍵人物，他們對上市公司的了解和掌握經營決策程度決定了他們利用內幕信息謀取私利的便利性和危害性要遠遠大于一般股民。而第二類內幕交易人，一般都屬于平民階層的股民，既不掌握任何上市公司內部的重要信息，又無法對證券市場產生直接影響，如果他們從“直接接受和接觸第一手情報的人員”處得到第二手第三手的傳來信息，不能稱之為內幕人員。理由是這些傳來信息經過轉述后有真有假，轉述的次數越多，真假就越難以分辨，而且這些傳來的信息能否為被傳者接受并且進行交易，還得依靠被傳者的判斷。如果他們利用此傳來信息從事交易，無論他們得到此信息的途徑是否非法，其主觀無論是故意還是過失都不具有承擔責任的條件，如果對那些沒有保密義務而知曉內幕信息的人一律追究責任的話，法律就會株連多數之嫌。法律所懲罰的應當是“直接接受和接觸第一手情報的人員”未盡保密義務或者違法利用內幕信息以獲取非法利益者。

　　四、損失賠償數額的確定

　　在內幕交易案件中，由于其損害的對象是同時進行交易的對方，因此，內幕交易訴訟所涉及的受害人十分龐大，如果每一個受害人都能就其所受的損失得到全額賠償，那么內幕交易人所實際承擔的賠償總額將是十分驚人的。因此，世界各國和地區對內幕交易損失賠償額的支付均規定了一定的原則，即在確定內幕交易行為的損害賠償額時，既要考慮被告因從事內幕交易所獲得的利益或避免的損失，又要考慮原告因此而受到的實際損失。美國聯邦上訴法院在Ekind案中確立了“原告所能得到的賠償金金額，不得超過被告因從事內幕交易行為所得利益或所避免損失的總額”的原則。美國證券交易法20條A為同時交易者提供了明示的私人民事訴權，但同時規定原告尋求的損失賠償總額不得超過被告違法交易行為所得的收益或避免的損失。而且損害賠償額中要減去證券交易委員已追繳的贏利。
　　另外，美國證券交易法的第28條(a)規定，任何人根據本章的規定，通過一起或數起訴訟對同一行為所獲得的損害賠償總額，不得超過其實際遭受的損失。可見，第28條(a)只規定了原告尋求的賠償僅限于其實際損失，但卻沒有對“實際損失”術語進行界定。在美國的司法實踐中，確定原告的實際損失主要有以下方法：第一，凈差額法，是指原告實際交易的價格與內幕交易行為未發生情況下原告應該得到的公平價格或真實價格之間的差額。第二，凈差額修正法，是指原則上采用凈差額法，但為避免確定公平價格的困難，改用非公開信息公開后該股票的市價來代替。第三，補救法。該法要求原告有義務在信息公開后的合理時間內，通過開展相反的交易來減輕其損失。第四，恢復原狀法，是指通過給予原告的損害賠償使原告能恢復到開展證券交易前的狀態。第五，吐出非法利潤法，是指原告可以獲得超過其實際損失之外的，屬于被告欺詐交易所非法利潤的賠償。我國臺灣地區的《證券交易法》不以內幕人交易利益為基礎，而是采用法定計算方式，即內幕交易人員應當就消息公開前就其買進、賣出該股票價格，與消息公開后l0個營業日收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣之人負損害賠償責任，其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高三倍。這種方法可避免對內幕人交易所得利益或所免損失計算的困難，頗具操作性。
　　我國內幕交易民事賠償額的計算，應借鑒世界各國和地區的立法經驗進行合理的設計：(1)在計算方法上借鑒臺灣做法，規定法定推定方法，依據內幕交易時股票的交易價格與內幕信息公開后，經過一段合理期間足以為此信息已被市場完全消化后的一個交易日該股票的收盤價格所存在的差額來計算，作為推定的賠償額。假如內幕人員在進行內幕交易時是以每股1元的價格購買了某種股票1000股，內部信息公開后，該股票增值至2元一股，則其賠償額應為1000元。(2)借鑒美國的做法，一般情況下，民事賠償之最高限額不超過內幕交易人非法所得到的利益或所避免損失的總額。因為，內幕交易的受害人并非是單一的，在多數人均要求賠償的情況下，如果要求內幕交易人對所有的受害人逐一進行充分全額賠償，則其所承擔的賠償額則大大超過其所獲得的利益及所避免的損失，甚至超過其償付能力，這種責任無疑成為了對內幕交易人的一種懲罰，也難以實現。法律設定民事責任的目的主要在于借助對當事人之間失衡的利益關系之整合，使傾斜的利益天平恢復平衡，維護社會公正理念，其并不重于對有過錯一方之懲罰。因而追究內幕交易人民事賠償責任的目的應側重于剝奪其獲得的不法利益并以此對受害人給予合理的補償。因此，要求內幕交易人以所獲得的非法利益或避免的損失總額作為對全體受害人的賠償總額較為恰當。(3)借鑒我國臺灣地區“對‘情節嚴重者’法院得依原告請求，將責任限額提高3倍”的懲罰性賠償的規定，對從事內幕交易，情節嚴重者，提高賠償數額，以作為對違法行為者的懲罰，更好地保護受害人的利益。至于具體賠償數額，可根據具體情況，在責任限額的1—5倍以內由法官自由裁量。