關于公司治理視角中的股票市場內幕交易研究

【論文摘要】內幕交易頻發給企業和投資者帶來了極大的負面影響，對此，除了監管當局利用法律法規來監控和處罰之外．研究如何從公司治理層面對內幕交易進行防范是十分有意義的本文基于公司治理的視角，在前人研究的基礎上，針對股票市場內幕交易和公司治理的現狀．提出了防范和規避內幕交易的政策和建議。
　　【論文關鍵詞】內幕交易  公司治理  R&D

　　內幕交易是指內幕人員和以不正當手段獲取內幕信息的其他人員違反法律規定，泄露內幕信息、根據內幕信息買賣或者建議他人買賣證券的行為。內幕交易嚴重影響了市場效率和資源配置，違背了證券市場的“公平、公正、公開”原則，阻礙了資本市場的發展和完善。在國家層面的立法和監管之余，可從企業公司治理的角度來探討內幕交易發生的原因，從根本上對內幕交易行為進行防范。
　　一、文獻綜述

　　對非知情的外部人來說，內幕交易行為傳遞著某種信息，可能是管理層對公司前景的某種信念，也可能是公司治理的信息。因此，不少學者從公司治理的角度對內幕交易進行了研究。部分學者認為，內幕交易行為傳遞著某種與公司治理有關的信息。Kerr(1980)和RozefandZaman(1988)認為內幕交易傳遞著新的信息，外部投資者應該依次調整投資策略。HirscheyandZaima(1989)認為股價下跌之前的內幕交易傳遞了某種消息。AllenandRamanan(1995)發現內幕交易與未預期盈余相互作用，共同決定股票收益，認為內幕交易傳遞的信息沒有完全包含在盈余中。BoehmerandNetter(1997)將內幕交易作為管理層對即將發生的收購事件態度的替代變量。EderingtonandGoh(2001)研究了可轉換債券強制轉換之前的內幕交易，若有顯著的內幕交易買進行為，則暗示著可轉換債券的轉換并非壞消息。Fidrmucetal(2006)研究英國內幕交易的市場反應，發現董事和外部股東的股權份額對超額收益有影響，在董事交易之前依據公布的消息進行調整很重要。
　　公司治理包括各個層面的治理，另一些學者正是從公司治理的視角來分析內幕交易。這些視角包括：R＆D與內幕交易，企業的民主程度與內幕交易，內幕交易的衡量與公司治理，內幕交易的數據與公司治理，內幕交易的立法與公司治理。AboodyandLev(2000)認為R&D是內幕交易收益的一個潛在的來源。通過分析1985-1997年的內幕交易數據發現，R&D集中的企業比沒有R&D的企業內幕交易收益顯著。同時，內部人充分利用了R&D預算的內幕消息進行交易。因此，R&D是信息不對稱和內幕交易收益的一個貢獻因素，關系到管理層補償、激勵和披露政策等各個方面。
　　JuliaWu(2004)分析了公司治理指標與內幕交易活動及市場價格反應之間的關系，文中利用Gompersetal(2003)構建的基于反收購的公司治理指數，以股東和管理層的委托代理關系的制衡機制為依據，將企業分類為民主企業(股東權力較大)和獨裁企業(管理層權力較大)。研究發現，民主企業中，內幕交易的密度大，市場反應強烈，原因與內幕交易作為管理層的收益補償有關。Wu由此分析了公司治理的外部接管(收購)與內部控制(監督)之間的關系，主張兩者正相關，不存在替代關系。通過兩組企業的交易時機的探討發現，獨裁企業更多的依據市場時機進行交易，而民主企業更多的依賴內幕消息。
　　CrucesandKawamura(2005)使用知情交易者概率ITPs(in—formedtradingprobabilities)作為內幕交易的衡量，探討了拉丁美洲國家中ITPs的異質性，發現在公告之前，ITPs顯著增加，ITPs與托賓的Q負相關。作者認為ITPs作為公司治理質量的替代變量所產生的異質性被市場認可和定價。Grishchenkoeta1(2006)試圖從目交易數據中提取公司治理的有效信息。在LMSW(2002)的理論框架下，分析了新興市場上日交易量和收益的一階自相關的關系，發現大的交易量伴隨著收益的連續性，說明新興市場中存在內幕交易。另外，投資者保護較好和信息披露較為完善的股票中內幕交易較少，表明交易量和收益的自相關包含著公司治理的有用信息。國內學者顧永立(2003)在其博士論文中，認為對內幕交易進行立法限制可以調整股東與公司管理層之間的利益關系，形成不同的企業治理結構，從而影響企業的績效。
　　從上述文獻綜述來看，多數學者認為內幕交易與公司治理有關。從公司治理視角研究內幕交易，能夠從一個微觀的行為層面對內幕交易進行深入的認識，最終達到防范內幕交易發生的目的。
　　二、我國內幕交易與公司治理的現狀
　　鑒于我國內幕交易頻發的形勢嚴峻，1999年《證券法》和2005年修訂的《證券法》在“禁止的交易行為”中明確規定禁止內幕交易。其中，《內幕交易認定辦法》進一步詳細規定了“內幕信息知情人”和“非法獲取內幕信息的人”兩大類內幕交易主體。基于對兩大類內幕交易主體的認定，一旦這兩類人在內幕信息敏感期內買賣相關證券或建議他人買賣相關證券，或泄露該信息，則將被認定為內幕交易。盡管內幕交易立法嚴苛，但內幕交易案件卻時有發生，從1996-2007年，我國經證監會查處的內幕交易案件共計44起。
　　我國公司治理的現狀也面臨諸多問題。我國目前的上市公司治理結構可以概括為大股東權力超強和內部人控制的混合模式，并由此衍生出了一些問題。～是上市公司缺乏形成權力制衡的產權基礎，股權結構不合理，控股股東持股比例過大。二是董事會結構失衡，“內部入”和大股東的代表控制了董事會，難以承擔受托責任。三是公司權力機構的設置不合理，缺乏對公司“內部人”的有效制衡和良好的問責機制。四是缺乏與市場接軌的激勵約束機制，對公司董事和高級管理人員既缺乏合理有效的激勵，又缺乏嚴格規范的約束。五是目前我國尚未形成有利于公司治理的外部環境，公司外部治理環境難以有效發揮作用。六是公司治理的法制環境亟待完善。
　　總的來說，我國內幕交易和公司治理的現狀不容樂觀，需要得到進一步的改善。第一，從企業角度來看，內幕交易行為嚴重侵害了中小股民的利益，對企業的公司治理提出挑戰。如企業應該怎么進行治理才能避免內幕交易帶來的負面影響以及什么樣的企業更可能滋生內幕交易等。第二，從中小股民角度來看，一方面，由于內幕消息不為外部投資者所知，那么，外部投資者是否可以通過公司治理的現狀推測公司可能發生內幕交易的概率，從而避免損失；另一方面，當公司治理信息難以被監測時，是否可以通過內幕交易的信息判斷公司治理的現狀或治理危機等，都有待探討。
　　三、從公司治理視角解析我國內幕交易的現狀
　　針對上述統計的我國44起非法內幕交易的案件，主要按照消息類型、交易主體、發生年份及所屬行業進行分類后，發現內幕交易與公司治理存在密切聯系。

從消息類型來看，內幕消息是企業層面的重大信息，84％屬于分紅配股和股權收購類事件。這些信息來源于公司治理的日常決策，從董事會提出預案到股東大會通過，公司治理圍繞公司重大決策和事件進行，這些重大決策和事件也為各個企業的內部人和參與分紅配股或股權收購的利益相關者所知。若信息泄露或為人利用，難免發生內幕交易。
　　從交易主體來看，內幕交易的主體是公司治理的靈魂人物。高宮、大股東和公司本身占據了55％，證券公司、基金公司和信托機構占據了23％，收購方和母公司占據了21％。高管和大股東直接參與公司治理即內部治理，股權激勵為其提供了內幕交易的物質基礎，方便快捷的信息渠道為其提供了內幕交易的違法條件，高額回報為其提供了內幕交易的違法動機。收購方、母公司、金融中介機構參與外部公司治理，在與企業的接觸中，能夠獲取內幕消息，在超額收益的利誘下，存在著內幕交易的違法動機。
　　從發生年份來看，超過77％的內幕交易案件發生在2001年及之前，超過50％發生在1998年及之前，這與公司治理的外部法制環境有關。1999年之前，我國只有《公司法》，到2002年才推出公司治理準則。
　　從所屬行業來看，內幕交易的39％來自制造業，11％來自信息技術業，制造業和信息技術業有其特征，即R&D投資較高。R&D投資較高的制造業及信息技術業面臨著較高的內幕交易的可能性，因為高新企業面臨的重大決策較為隱蔽且認知難度較高，加上P-&D投資不具有行業可比性，對企業自身來說具有排他性，R&D投資不能在公開市場進行定價，且只在財務報表中列出，有關決策不為外部投資者所知悉和理解，知情交易者正是抓住這樣的機會進行內幕交易。
　　由此看出，內幕交易并非單純的股票市場違規行為，背后有著公司治理的機理存在。無論是企業內部人的內部治理，還是利益相關者參與的外部治理；無論是企業公司治理所依賴的外部法制環境，還是R&D投資較高的行業的特殊背景，一旦治理不善，極易引發內幕交易，給企業和投資者造成嚴重后果。
　　四、從公司治理方面防范內幕交易的措施
　　基于以上分析，內幕交易與公司治理的各個層面聯系緊密。要防范內幕交易，還需從根本上加強公司治理。
　　1、加強內部人自律，完善企業內部治理。內部治理是以治理結構為基礎，包括控股股東、董事會、監事會、經理層等各個層面的公司治理。企業內部人是公司治理的重要主體，參與公司治理的整個過程，在一些企業的重大信息公布前后，或者召開相應的董事會和股東大會期間，容易滋生內幕交易。為此，一方面，內部人需要嚴格自律，深刻認識到內幕交易帶來的諸多危害；另一方面，需要公司通過適當的激勵與懲罰，防范其進行內幕交易的動機。
　　2、加強企業外部治理。各個利益相關者不可避免的與企業內部人接觸，并參與部分公司治理，從而了解到公司的內幕消息，如若放任自流，加上外部人存在更多的僥幸心理，則外部人利用內幕消息進行交易的可能性將提高，最終將損失公司和投資者的利益。因此，需要企業聯合其利益相關者，相互監督，制定有效的獎懲制度，防止內幕交易等有損公司利益的行為。
　　3、優化企業信息披露制度。在一個有效的資本市場上，信息至關重要。當市場弱有效時，證券的價格包含了所有已經公布的信息。這時，若有內部人利用其職務關系得知內幕消息并交易，將干擾證券市場的定價功能，最終通過價格的調整和波動影響到公司的市場價值。對此，企業最佳的策略之一是優化其信息披露制度，使內幕消息在公布之前嚴格保密，而公布之后盡快變為公眾信息，這樣一來便可以達到有效防止內幕交易行為的目的。
　　4、完善公司治理法制環境，切實保護中小投資者的利益。近年來，我國公司治理的各項法律法規陸續推出或修正，但對內幕交易的威懾力仍顯不足，從而不能十分有效地保護投資者尤其是中小投資者的利益。為了有效防范內幕交易，保護中小投資者的利益，需要從兩個方面著手改善外部法制環境。一是推出專項立法。如專門的反內幕交易法，從法律上規范內幕交易的認定、識別和處罰等，從而達到改善公司治理的目的。二是加強執法力度。如加大內幕交易的監控、調查取證和懲罰力度，不但要對內幕交易者予以嚴厲的行政與刑事處罰，還要加大經濟處罰力度，不但不能讓違法人員獲得任何經濟上的收益，還要通過經濟處罰使前其失去再次違法的財務能力。