信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化的可行性分析

【摘要】從法制角度看，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是以擔(dān)保制度和證券制度為架構(gòu)，將原本存在于特定主體之間不具有流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成資本市場(chǎng)上具有良好流通性證券的一系列權(quán)利義務(wù)的安排。本文分析了資產(chǎn)證券化中信用增級(jí)的相關(guān)設(shè)計(jì)，重點(diǎn)探討了我國(guó)資產(chǎn)證券化中信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化的可行性。
　　【關(guān)鍵詞】信用擔(dān)保 資產(chǎn)證券化 信用增級(jí)
　　
　　資產(chǎn)證券化20世紀(jì)70年代發(fā)源于美國(guó)，是當(dāng)今金融市場(chǎng)最具活力的金融創(chuàng)舉之一。目前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)成為美國(guó)資本市場(chǎng)最大的子市場(chǎng)，也成為發(fā)達(dá)國(guó)家構(gòu)筑金融二級(jí)市場(chǎng)的主要途徑。近幾年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，相關(guān)金融服務(wù)的需求迅速增長(zhǎng)，從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的資本需求看，我國(guó)已經(jīng)具備了進(jìn)行資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)條件，并且在90年代末和本世紀(jì)初開(kāi)展了幾次頗具規(guī)模的嘗試，取得了較好的效果。例如：1992年三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了以未來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售收入為支撐的三亞地產(chǎn)投資券融資來(lái)開(kāi)發(fā)三亞地產(chǎn)；1996年珠海高速公路有限公司發(fā)行以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)車(chē)的管理費(fèi)及外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車(chē)所繳納的過(guò)路費(fèi)作為支持，發(fā)行債券融資建設(shè)廣州到珠海的高速公路；1997 年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司通過(guò)私募形式在美國(guó)發(fā)行了總額為3億美元的以其北美航運(yùn)應(yīng)收款為支撐的浮動(dòng)利率票據(jù)。2005年12月15日信貸資產(chǎn)證券（ABS）和個(gè)人住房抵押貸款支持證券（MBS）同時(shí)面世，“開(kāi)元”和“建元”分別發(fā)行了41.77億元和30.17億元并正式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，由此我國(guó)在資產(chǎn)證券化的道路上邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。
　　由于在資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)起、發(fā)行、投資各方的信息不對(duì)稱(chēng)和金融市場(chǎng)的固有風(fēng)險(xiǎn)特性，需要建立證券化的信用增級(jí)機(jī)制，這為專(zhuān)業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開(kāi)展提供了機(jī)會(huì)。中國(guó)的信用擔(dān)保產(chǎn)業(yè)從中小企業(yè)貸款擔(dān)保起步，不斷拓展到貨物買(mǎi)賣(mài)履約擔(dān)保、工程擔(dān)保中的投標(biāo)擔(dān)保、履約擔(dān)保、預(yù)付金擔(dān)保等新的領(lǐng)域，這本身就是一個(gè)不斷創(chuàng)新的過(guò)程。而對(duì)資產(chǎn)證券化的參與，不論是對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化，還是信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)本身的發(fā)展壯大都有益。
　　
　　一、資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用增級(jí)分析
　　
　　資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過(guò)程可以簡(jiǎn)要地概括如下：由金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、住房?jī)?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等）充當(dāng)原始權(quán)益人，以真實(shí)銷(xiāo)售（True Sale）方式將其持有的抵押貸款債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)載體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV），即通常所說(shuō)的“證券化公司”。在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，通常還有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)參與其中，通過(guò)評(píng)估、擔(dān)保或保險(xiǎn)等形式對(duì)特設(shè)載體（SPV）進(jìn)行信用升級(jí)。特設(shè)載體（SPV）是為證券化而成立的“特別信托機(jī)構(gòu)”，它以受讓的基礎(chǔ)抵押為支撐，經(jīng)信用評(píng)級(jí)或增級(jí)后，在資本市場(chǎng)上發(fā)行抵押擔(dān)保證券募集資金，并用募集的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權(quán)。服務(wù)人負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款，將源自證券化抵押債權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交特設(shè)載體的受托人，再由該受托人向抵押擔(dān)保證券的投資者支付利息。
　　在以上證券化標(biāo)準(zhǔn)過(guò)程中，證券化交易中的各種不確定因素都可能給各交易主體帶來(lái)?yè)p失風(fēng)險(xiǎn)，主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、提前償還風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資的過(guò)程。其中，信用增強(qiáng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級(jí)，從而提高定價(jià)和上市能力。資產(chǎn)證券化的擔(dān)保有益于擔(dān)保商收益和業(yè)務(wù)量的迅速擴(kuò)大。例如在美國(guó)，單線保險(xiǎn)公司是證券化市場(chǎng)重要的信用增強(qiáng)提供商，這些公司僅從事金融擔(dān)保業(yè)務(wù)，非常注重保護(hù)自身的資本基礎(chǔ)和信用級(jí)別，只對(duì)具有投資級(jí)別的資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保。美國(guó)主要的單線保險(xiǎn)公司包括市政債券投資者擔(dān)保公司（MBIA）、金融證券擔(dān)保公司（FSA）、AMBAC賠償公司和金融擔(dān)保保險(xiǎn)公司（FGIC）。依托于高度發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，美國(guó)的擔(dān)保公司迅速壯大，如美國(guó)的CapMAC公司（美國(guó)資本市場(chǎng)擔(dān)保公司），自1987年成立以來(lái)已成為世界上位居首位的ABS信用增級(jí)商。
　　
　　二、我國(guó)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化的可行性分析
　　
　　從當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展看，這些具有重要市場(chǎng)影響力的金融創(chuàng)新，特別是強(qiáng)調(diào)以安全性為主要目標(biāo)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其核心是債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理，這就必然地提出了專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理要求。如：為投資者提供安全的投資保證，為籌資者轉(zhuǎn)移融資成本風(fēng)險(xiǎn)、防范和化解機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題等等。相比較而言，信用擔(dān)保機(jī)制在這些領(lǐng)域恰好具有一定的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，向投資者提供保證履行支付本金和利息，明確證券類(lèi)產(chǎn)品發(fā)行所需要的信用等級(jí)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)通過(guò)設(shè)定各種專(zhuān)業(yè)性的擔(dān)保機(jī)制以保全債權(quán)、化解風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地降低不履行債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。其運(yùn)作機(jī)理是由擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供信用補(bǔ)充和增強(qiáng)，提高投資產(chǎn)品的發(fā)起人或受托人以及證券類(lèi)產(chǎn)品的信用度，是管理信用風(fēng)險(xiǎn)的有效手段和降低金融市場(chǎng)交易成本、促成有效的市場(chǎng)交易完成的重要金融工具之一。擔(dān)保的信用增強(qiáng)功能不僅能夠提升融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上降低發(fā)起人或受托人的資信對(duì)投資者利益的影響，起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的防火墻作用，而且在信息披露等方面也能更好地滿(mǎn)足投資者和發(fā)起人的要求。僅以資產(chǎn)證券化為例，信用增強(qiáng)還可改善發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債狀況，并為發(fā)行人提供在資本市場(chǎng)不完全披露信息的可能性。
　　從我國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)的特征看，專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)防范、分散、化解以及項(xiàng)目評(píng)審、監(jiān)督控制方面具有獨(dú)特的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)。作為我國(guó)較為新興的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制較為靈活、治理結(jié)構(gòu)較為合理，更能適應(yīng)金融市場(chǎng)對(duì)擔(dān)保業(yè)務(wù)不斷追求新突破的要求。擔(dān)保機(jī)構(gòu)之所以能夠在這些領(lǐng)域獲得一席之地，除了不斷提升自己的專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平外，其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行）缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的靈活性也是一個(gè)重要原因。因此，專(zhuān)業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)該有更多的機(jī)會(huì)在未來(lái)我國(guó)資產(chǎn)證券化浪潮中成為擔(dān)保服務(wù)的主力軍及一系列證券化產(chǎn)品重要的參與主體和推動(dòng)者之一。
　　從風(fēng)險(xiǎn)防范和擔(dān)保作用機(jī)制來(lái)說(shuō)，由第三方提供信用增強(qiáng)是一種重要的擔(dān)保形式。從資產(chǎn)證券化的發(fā)展看，信用增強(qiáng)是其中的重要環(huán)節(jié)，信用增強(qiáng)可分為發(fā)行人提供的信用增強(qiáng)和第三方信用增強(qiáng)。由發(fā)行人提供的信用增強(qiáng)不僅受發(fā)行人自身信用級(jí)別的限制，也與被擔(dān)保資產(chǎn)不可避免的存在關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上不能起到風(fēng)險(xiǎn)分散的作用。因此，證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或受托人應(yīng)尋求獨(dú)立的第三方的信用增強(qiáng)支持。第三方信用增強(qiáng)大致可分為擔(dān)保產(chǎn)品和保險(xiǎn)產(chǎn)品，從兩者的運(yùn)營(yíng)機(jī)理和法律關(guān)系分析，擔(dān)保產(chǎn)品往往更利于保護(hù)投資者的利益。擔(dān)保重在保結(jié)果而保險(xiǎn)重在保原因，并且擔(dān)保法律關(guān)系具有限制性，擔(dān)保人對(duì)被擔(dān)保人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有監(jiān)督權(quán)，實(shí)際上在企業(yè)的內(nèi)部約束、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管之外引入了新的市場(chǎng)約束力量。因而對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，擔(dān)保的作用不僅僅在于能提升發(fā)行人或受托人的信用，還在于它同時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)臋C(jī)制。從某種意義上說(shuō)，投資者的利益可以得到雙重保護(hù)。同時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)因素的重新配置，整個(gè)金融體系的資源配置效率也得以提高，市場(chǎng)得以深化。
　　從美國(guó)擔(dān)保業(yè)的發(fā)展歷史看，專(zhuān)業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域發(fā)揮了巨大作用。美國(guó)早期的住房抵押貸款資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)利用自身的資金優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)為證券化交易提供了直接或者間接的信用擔(dān)保，并提升了信用等級(jí)。政府信用擔(dān)保或隱含政府信用擔(dān)保，提高了MBS（Mortgage-backed Securities）的信用等級(jí)，美國(guó)的MBS信用等級(jí)均為3A級(jí)，與之相比較，銀行自行發(fā)行MBS最高信用等級(jí)為2A級(jí)。現(xiàn)在美國(guó)證券市場(chǎng)每年的巨額籌資量為擔(dān)保業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，而擔(dān)保又確保了證券產(chǎn)品的順利發(fā)行上市，證券類(lèi)擔(dān)保產(chǎn)品與證券市場(chǎng)在相互推動(dòng)中發(fā)展。

當(dāng)前中國(guó)的資產(chǎn)證券化正處于起步階段，特別是商業(yè)銀行資本充足的監(jiān)管日趨嚴(yán)格（尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通脹狀態(tài)時(shí)，國(guó)家對(duì)金融的控制尤為顯著），銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要以及不良資產(chǎn)處置等的要求，使得資產(chǎn)證券化可能步入快速發(fā)展的階段，這在客觀上為投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間。
　　
　　三、當(dāng)前擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展的難點(diǎn)與對(duì)策
　　
　　面對(duì)參與資產(chǎn)證券化的機(jī)遇，我國(guó)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)從行業(yè)整體形象、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力、資本實(shí)力、信用等級(jí)維護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)管理和控制技術(shù)等方面提升自身作為信用增級(jí)服務(wù)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，把握發(fā)展機(jī)遇。
　　1、強(qiáng)化行業(yè)自律性組織建設(shè)
　　行業(yè)自律性組織建設(shè)有利于促進(jìn)行業(yè)專(zhuān)業(yè)水平和行業(yè)形象的提升，增強(qiáng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通，從行業(yè)角度把握金融市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇。特別是要推動(dòng)擔(dān)保行業(yè)逐步形成與各金融機(jī)構(gòu)在金融創(chuàng)新層次上的良性互動(dòng)，切實(shí)建立起利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的機(jī)制。密切關(guān)注金融市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新動(dòng)態(tài)，積極與商業(yè)銀行、基金公司、信托公司等金融機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，以信用增強(qiáng)服務(wù)商的身份介入金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和推動(dòng)。同時(shí)，對(duì)于行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的不良行為要進(jìn)行適當(dāng)?shù)淖晕壹s束和監(jiān)管。
　　2、逐步確立專(zhuān)業(yè)化的市場(chǎng)定位和專(zhuān)業(yè)分工
　　目前，擔(dān)保機(jī)構(gòu)數(shù)量相對(duì)較多，經(jīng)營(yíng)管理能力差異較大，市場(chǎng)定位和專(zhuān)業(yè)分工較為模糊，這是擔(dān)保市場(chǎng)發(fā)展起步階段不可避免的。但是，隨著市場(chǎng)的深化以及參與業(yè)務(wù)的專(zhuān)業(yè)化程度的提高，依據(jù)專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)的差異，應(yīng)當(dāng)逐步形成不同機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)定位和專(zhuān)業(yè)分工，促進(jìn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)在專(zhuān)業(yè)分工基礎(chǔ)上的合作發(fā)展；同時(shí)，資產(chǎn)證券化需要有專(zhuān)業(yè)化的信用強(qiáng)化知識(shí)。一個(gè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)很難在上述領(lǐng)域全面參與并具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　3、加強(qiáng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資本管理
　　雄厚的資本實(shí)力和良好的信用評(píng)級(jí)是擔(dān)保機(jī)構(gòu)生存和壯大的基礎(chǔ)，對(duì)于擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜和信用約束較強(qiáng)的金融產(chǎn)品而言更是如此。在開(kāi)展金融擔(dān)保業(yè)務(wù)的過(guò)程中，擔(dān)保機(jī)構(gòu)要特別注意保護(hù)資本基礎(chǔ)和信用等級(jí)，只為較優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。
　　4、建立完善的金融擔(dān)保項(xiàng)目評(píng)估、監(jiān)控和處置機(jī)制，提高風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)
　　作為我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)剛剛涉足的領(lǐng)域，證券類(lèi)擔(dān)保產(chǎn)品有其特殊的風(fēng)險(xiǎn)要素和結(jié)構(gòu)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)需要建立相應(yīng)的評(píng)估方法和系統(tǒng)、監(jiān)控體系和處置方式，運(yùn)用現(xiàn)代金融工程等技術(shù)度量風(fēng)險(xiǎn)，并建立廣泛的分保和再保體系。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　雖然當(dāng)前有美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)的警示，但是危機(jī)并不是資產(chǎn)證券化本身所帶來(lái)的致命缺陷，而是由后續(xù)執(zhí)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)和盲目逐利誤區(qū)導(dǎo)致的。資產(chǎn)證券化由于其突出的優(yōu)點(diǎn)，已經(jīng)得到我國(guó)金融界的認(rèn)可，成為不可阻擋的發(fā)展趨勢(shì)。證券化過(guò)程中的信用增級(jí)需求為信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供了巨大的發(fā)展機(jī)遇。信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為一種專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，在不同程度上體現(xiàn)出金融活動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)。
　　隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的不斷發(fā)展，作為專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理和信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)，信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)將獲得不斷擴(kuò)大的市場(chǎng)發(fā)展空間。對(duì)于擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，能否把握金融市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新的走向、找到信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)合理介入的途徑和方式，不僅直接關(guān)系著擔(dān)保機(jī)構(gòu)在金融體系中的地位及其未來(lái)的發(fā)展方向，也影響到金融資源配置的效率。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，具有獨(dú)特的信用增強(qiáng)作用和風(fēng)險(xiǎn)管理特征的擔(dān)保機(jī)構(gòu)在我國(guó)的資產(chǎn)證券化浪潮中正面臨著巨大的發(fā)展機(jī)遇和空間。
　　
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